Conforme una startup va evolucionando, también van evolucionando las fuentes de financiación en las que se puede apoyar pero también las negociaciones y requisitos se vuelven más complejos y aparecen cláusulas de las que nunca hemos oído hablar (como por ejemplo, la liquidación preferente).
Cuando abordamos el proceso de inversión en una startup, normalmente, ponemos el foco en la valoración, en el cap table y la dilución, en la negociación y en la due diligence.
Sin embargo, hay aspectos en los se pasa de puntillas porque se asumen como «algo que hay que aceptar» o bien porque entendemos que nos quedan lejanos y, quizás, no haya que dedicarles tiempo.
En el caso de la liquidación preferente, asumimos que es algo que ocurre en rondas de inversión con capital-riesgo y que, por tanto, pueden quedar lejos para una startup en fase seed y que, llegado el caso, son condiciones que nos vendrán impuestas (y poco tendríamos que decir).
Personalmente, y en cierta medida es uno de los objetivos editoriales del blog, creo que es muy sano saber a qué nos enfrentaremos en el futuro y tener cierta «cultura startupera«. Es decir, es sano leer, prepararse para lo que viene y conocer qué nos vamos a encontrar.
Así que hoy toca dedicarle un poco de tiempo a entender qué eso de la «liquidación preferente» que incluyen los fondos de capital-riesgo en sus condiciones y cómo funciona.
¿En qué consiste la liquidación preferente?
La primera vez que oí hablar de cláusulas de liquidación preferente fue en enero de 2016.
Estaba recién llegado al MBA, era primera semana con casos para estudiar en la semana y me tocó viajar a Barcelona a un seminario sobre term sheets y negociación con inversores que organizaba Wayra.
En dicho seminario participaba como docente Blair MacLaren que nos habló del cap table y su evolución cuando una startup pasa por varias rondas y también, de pasada, nos habló de una cosa llamada «cláusula de liquidación preferente».
¿Y en qué consiste la liquidación preferente? El liquidation preference o derecho de liquidez preferente es un derecho que pueden tener los inversores para obtener retorno de su inversión.
Es una salvaguarda que pueden introducir los inversores para disuadir a los fundadores de una startup de vender la empresa con una valoración muy baja.
Dicho de otra forma, y como indicaba Jesús Monleón fundador de SeedRocket, si se vende la empresa por un precio inferior a la valoración de los inversores, estos tienen preferencia a la hora de cobrar y serían ellos los que, tras un exit o nueva ronda, tendrían preferencia en cobrar su dinero.
El derecho de liquidación preferente se define por un factor (1x o 2x) que representa que múltiplo de la aportación realizada por el inversor puede retirarse en el siguiente «momento de liquidez» de la compañía.
Y, además, hay dos modelos de liquidación preferente: participativa (participating) y no participativa (non-participating):
- La liquidación preferente no participativa lo que hace es comparar el dinero que percibe el inversor en el exit frente a la liquidación preferente. Si se ha vendido la compañía por un valor bajo, el inversor puede ejercer su derecho de liquidación preferente y retirar su inversión multiplicada por el factor pactado y, lo que queda, se reparte entre el resto de accionistas. Si la venta fue por un valor mayor, el reparto proporcional según cap-table le otorgará una cantidad económica superior y, por tanto, elegirá esta opción.
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La liquidación preferente participativa le da el derecho al inversor de recoger su dinero de la liquidación preferente (por el factor que se pactó) y, del resto sobrante en el caso de un exit, le tocaría el proporcional según su porcentaje de participación del negocio (lo que sobra se reparte según el cap-table).
Básicamente, en la no participativa se elige la situación más favorable entre el retorno según el porcentaje de acciones o la protección de la inversión. En la participativa se protege la inversión y se cobra por encima del porcentaje asignado (cosa que veremos más adelante).
¿Cómo funciona el derecho de liquidación preferente?
La mejor manera de verlo, como también explicaban en KFund, es mediante un ejemplo.
Imaginemos una compañía en la siguiente situación:
- Socios, FFF y Business Angels tienen el 50% de las acciones
- Un fondo de VC, lo llamaremos A, tiene el 20% de las acciones e invirtió en su día 1 M€
- Un fondo de VC, lo llamaremos B, tiene el 30% de las acciones e invirtió 4 M€
Ambos fondos de VC tienen derechos de liquidación preferente con un factor de 1x.
¿Qué ocurre si la compañía se vende por 5 M€? Si suponemos que el fondo B fue el último entrar, éste entró a una valoración de 13,3 M€; por tanto, una venta de 5 M€ está por debajo de dicha valoración y ejercería la cláusula de liquidación preferente.
Con este escenario, el VC A y el VC B ejercerán su derecho para retirar su inversión, así que en este exit el fondo A percibiría 1 M€ y el fondo B percibiría 4M€. El resto de socios no percibiría nada.
¿Qué ocurre si la compañía se vendiese por 20 M€? Como el precio de venta está por encima de la valoración a la que entró el VC B, pueden pasar varias cosas dependiendo de cómo sean los derechos de liquidación preferente.
En el caso de liquidación preferente no participativa, al ser el precio de venta mayor al de la valoración en la que entró el VC B, se repartiría el dinero de la venta de manera proporcional al cap-table:
- Socios, FFF y Business Angels al tener el 50% de las acciones percibirían 10 M€
- VC A al tener el 20% de las acciones, le corresponden 4 M€ (invirtió 1 M€ y recibe 4 M€)
- VC B al tener el 30% de las acciones, le corresponden 6 M€ (invirtió 4 M€ y recibe 6 M€)
En el caso de liquidación preferente participativa la cosa cambia un poco. Primero, se ejercería el derecho de liquidación preferente para los dos fondos y, después, el sobrante se repartiría de manera proporcional según cap-table:
- VC A recibe 1 M€ y VC B recibe 4 M€ por la liquidación preferente
- Los 15 M€ que quedan se reparten en base al cap-table
- Socios, FFF y Business Angels al tener el 50% de las acciones percibirían 7,5 M€
- VC A recibiría 3 M€ adicionales al tener el 20% de las acciones
- VC B recibiría 4,5 M€ adicionales al tener el 30% de las acciones
Por tanto, con la liquidación preferente participativa, ante un exit de 20 M€ el VC A percibiría 4 M€ y el VC B percibiría 8,5 M€. Está claro que es el escenario que más favorece al último de los inversores que entró en la compañía.
¿Cuándo nos vamos a encontrar este tipo de cláusulas?
Este tipo de cláusulas de liquidación preferente, como comentaba al inicio, son habituales en el mundo del capital-riesgo.
Es una vía de proteger la inversión por parte del VC ante situaciones de «valoraciones altas» por parte de la startup como mecanismo para evitar una dilución excesiva de los socios. Dicho de otra forma, si el VC entra con una valoración alta que luego no se sostiene en mercado, éste podría ganar muchísimo menos de lo esperado (e incluso perder dinero si no se protegiese).
Para evitar que esto pase, el VC introduce la cláusula de liquidación preferente y, de esta forma, hace que los fundadores pongan el foco en generar valor y no tanto en salir pronto porque el trozo de tarta del exit es apetecible.
De todas formas, todo esto de la liquidación preferente es un mundo imperfecto.
Lo normal es que la liquidación preferente sea «no participativa» (es la más friendly) pero en rondas muy avanzadas (VC de USA) o inyecciones de capital para, literalmente, salvar la compañía puede que la liquidación preferente sea participativa.
El factor de liquidación preferente suele ser de 1x, no es habitual encontrar un factor de 2x pero, si eres una startup y te lo encuentras, tienes que ser capaz de discutirlo y, si lo asumes, quizás sea porque es tu último recurso (salvar la compañía).
La liquidación preferente y los socios fundadores y primeros inversores
Si nos fijamos en los ejemplos anteriores, ante un exit con valor bajo de compañía, los fundadores y los primeros inversores (FFF y business angels) podrían no percibir nada y, claro está, no es una situación que guste si te mataste trabajando por levantar tu empresa.
Obviamente, hay que pensar en todos los accionistas de la empresa y las «promesas» que les hemos hecho como fundadores. Hay que alinearse para generar valor y que éste valor sea compartido de alguna manera.
El fondo de VC KFund tiene diseñado un instrumento que han llamado «el Kolchón» para retribuir a fundadores, FFF y business angels ante un exit con un valor bajo y, de esta manera, compartir los ingresos existiendo liquidación preferente.
Vale la pena echarle un vistazo a su propuesta, es sin duda una apuesta muy interesante y pensada en compartir, de manera justa, el valor generado.
Enlaces recomendados sobre liquidación preferente
- Startup Employees Think They Are Going To Get Rich — Then A Horror Story Like This Happens en Business Insider
- Term Sheet: Liquidation Preference de Brad Feld
- The Ultimate Guide to Liquidation Preferences de Charles Yu
- Derecho preferente de liquidez de Jesús Monleón
- Nos inventamos un nuevo tipo de Liquidation Preference: el Kolchón de KFund
- Condiciones de mercado de una ronda A de Miguel Arias
- 5 VC Clauses Entrepreneurs Should Never Ever Accept en Forbes
- Everything You Wanted to Know About VC Liquidation Preference But Were Afraid to Ask en Entrepreneur
Espero que todas estas reflexiones sobre capital-riesgo y liquidación preferente os sea de utilidad tanto hoy como en el futuro.
Imagénes: Giphy y Startup Stock Photos
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