Si hay un aspecto que genera bastante confusión en las startups que están negociando las condiciones de una ronda es el de los descuentos en la valoración de una nota convertible y cómo impacta eso cuando entran otros inversores en la empresa. De hecho, suele haber mucho lío y confusión con los cálculos porque trabajamos con las valoraciones pre-money y nos olvidamos de un concepto clave como el precio por participación.
Si analizamos un poco el escenario, nos encontramos una entrada en capital en la que confluye un financiador (que ya estaba vinculado a la startup con un préstamo convertible con condiciones específicas como descuento en valoración, un cap, etc.) y otros inversores que entran en capital en la empresa.
Es decir, estamos haciendo confluir nuevos socios pero que tienen condiciones y derechos distintos… y claro, normalmente esta mezcla de condiciones, suele generar tanto confusión como más de un error sobre todo al calcular el reparto de equity porque no tenemos claro cómo aplicar las condiciones de la nota convertible frente al resto de inversores.
Así que vamos a revisar lo que pasa a través de un caso práctico y, de esta forma, entender la casuística y por qué es importante normalizar todos los cálculos usando el precio por participación.
1. El impacto del descuento y el cap en la valoración de un préstamo convertible
Hace unos días, una de las startups con las que trabajo me planteó un problema relacionado con todo esto al analizar las condiciones de un préstamo convertible (o nota convertible) y cómo podía impactar el cap (techo de valoración, condición habitual en las notas convertibles) a la hora de convertir el préstamo y cómo quedaba el cap table de la empresa con la entrada de nuevos inversores.
Así que obviando el nombre de la startup, vamos a tomar su caso como referencia para explicar la problemática que tenía por delante.
Tenemos una startup que cerró una nota convertible de 400.000 € con un fondo de inversión que marcó un cap (techo en la valoración) de 3,5M€ pre-money.
Esta compañía tiene, en el momento de la conversión del préstamo, una valoración pre-money de 6,5 M€ (mayor que el cap, así que se aplica el cap a la hora de convertir) pero también hay unos inversores que entrarán en el capital con 1,1M€.
El caso es especialmente interesante porque tenemos la entrada de 2 socios a «dos valoraciones distintas», uno por el cap y el otro por lo que se ha marcado en la negociación de la ronda.
¿Cómo calcular el cap table que queda? A priori, los inversores de la nota convertible tienen un «descuento de 3M€» en la valoración, es decir, un 46,15%… ¿es correcto?
Llegados a este punto, la startup planteó una aproximación intuitiva que, realmente, no era correcta porque asumió el descuento en la valoración pre-money y planteó cómo quedaba el cap table de la siguiente forma:
Para convertir el préstamo, el pre-money que aplica es de 3,5 M€, así que su participación resulta de calcular 400.000 / (3.500.000 + 400.000) = 10,25%
Para los otros inversores, lo que verían es un pre-money de 6,5 M€, así que su participación es de 1.100.000 / (6.500.000 + 1.100.000) = 14,47%
¿Y es tan simple? ¿Los fundadores se han diluido en aproximadamente un 25% con este reparto de cap table?
La respuesta a esta pregunta es no; nos estamos dejando bastantes cosas en el aire y toca retomar un concepto del que hablamos cuando abordé el tema de la valoración fully diluted: el precio por participación o price per share (PPS).
2. Analizando el caso desde la óptica del precio por participación
La mejor manera de normalizar y hacer un análisis con algo que nos permita comparar es mirar la operación de ampliación de capital desde las participaciones de la sociedad.
Al fin y al cabo, una ampliación de capital consiste en emitir nuevas participaciones a un precio por participación que viene marcado, precisamente, por la valoración pre-money de la empresa.
Volviendo a al ejemplo planteado por la startup, la situación que tenemos es la siguiente:
Tenemos una ronda de 6,5 M€ pre-money en la que ocurre lo siguiente:
-Inversor 1, convierte un préstamo de 400.000 € con un cap de 3,5M€
-Inversor 2, entra con 1,1M€ de ampliación de capital
La diferencia entre la valoración pre-money y el cap es de 3M€ (casi nada!), es decir, un 46,15%. Podríamos asumir que este cap nos fija un 46,15% de descuento y, de hecho, es lo que vamos a hacer pero sobre el precio de la participación (PPS o price per share).
Supongamos que había inicialmente 3.000 participaciones a 1 euro de cuando se constituyó la startup.
A esta valoración pre-money, el precio por participación es de 2.166,67 € (valor pre-money / número de participaciones).
Ahora es cuando viene la aplicación del descuento para el inversor del préstamo participativo. Su precio por participación es de 1.000 € que es lo que resulta de aplicar ese 46,15% al PPS de 2.166,67 €
Al hacer esto, las nuevas participaciones que tenemos que emitir para cada inversor serán las siguientes:
-Inversor 1: 400.000 € / 1.000 € = 400 participaciones
-Inversor 2: 1.100.000 € / 2.166,67 € = 508 participaciones
Y el ownership de los nuevos socios será el siguiente:
-Inversor 1: 400 / (400+508+3000) = 10,24%
-Inversor 2: 508 / (400+508+3000) = 13,00%
-Fundadores = 76,76%
Si recordamos lo que había calculado la startup, su reparto de equity era el siguiente: Inversor 1: 10,25% e Inversor 2: 14,47%
¿Por qué estas diferencias? En realidad, la startup con su cálculo intuitivo estaba realizando 2 ampliaciones de capital, una para el préstamo (sobre el cap) y la otra para el 1,1M€.
Aunque a priori, el inversor 1 tocaba a lo mismo (un 10,25%) antes de la entrada del Inversor 2, cuando estos últimos entrasen también diluían al Inversor 1 (convertible) quedando al final con un ownership inferior:
Inversor 2: 1,1 M€ / (6,5 + 1,1) = 14,47%
Inversor 1: 10,25% * (1-14,47%) = 8,76%
Fundadores: 76,77%
3. La importancia de ajustar bien las condiciones y tomar como factor de normalización el precio por participación
Como ha comentado David Miranda alguna vez por Twitter, el precio por participación es el pilar básico en una nota convertible y es lo que nos va permitir «normalizar los cálculos».
El descuento de un préstamo convertible tiene que estar asociado al precio por participación porque es el que nos va a permitir poder aplicar «cálculos coherentes» a las condiciones especiales de conversión en la ronda y mantener unas condiciones más justas para todos los socios inversores.
Pensemos en que el inversor que entró con una nota convertible asumió más riesgo, por tanto, asociar su descuento al precio por participación le salvaguarda de una dilución excesiva y le mantiene una posición más relevante en el cap table (haciéndolo por PPS, el ownership del inversor 1 es del 10,24%).
Por tanto, es importante que manejemos bien este concepto del price per share (PPS) o precio por participación porque nos permitirá homogeneizar los cálculos y evitar errores de interpretación, tal y como comentábamos en el artículo sobre la valoración fully diluted.
Hasta la próxima.