La valoración de startups es uno de los temas de los que, habitualmente, suelo hablar en el blog. En este tiempo, hemos abordado aspectos como las técnicas de valoración y también aspectos cualitativos que influyen en la valoración. Sin embargo, hay un tema que nunca he abordado y que también es clave: la valoración fully diluted
¿Valoración fully diluted? ¿Qué es eso? ¿Acaso es algo distinto a lo que conocemos como valoración o de lo que hemos hablado hasta ahora? La respuesta a estas preguntas la vamos a ir viendo a lo largo del artículo; sin embargo, permitidme hacer algo de spoiler.
La valoración fully diluted tiene que ver con los compromisos que tengamos adquiridos y tengan que ver, de alguna manera, con eventos de liquidez futura.
Dicho de otra forma, la valoración fully diluted tiene que ver con los préstamos convertibles y, sobre todo, con las stock options y phantom shares y cómo su conversión afecta al resto de los socios de la compañía.
Así que, con la idea de que el término no te despiste mucho si lo ves en un term sheet, vamos a profundizar en el tema.
Comenzamos.
1. Empezando por lo básico: el proceso de ampliación de capital
Lo que conocemos como habitualmente como ronda de financiación en una startup es, formalmente, un proceso de ampliación de capital.
Es decir, llegamos a un acuerdo de valoración de la compañía y, a cambio de la inyección de capital del inversor (o inversores), éste recibe una participación en el negocio y se convierte en socio del mismo.
La participación que tiene en el negocio a veces se calcula, de manera intuitiva, mediante la valoración post-money (valor de la empresa tras la ampliación de capital) y la inyección de capital. Por ejemplo:
Supongamos una startup que cierra una ronda a valoración (post-money) de 500.000€ y un business angel se ha convertido en socio al invertir 50.000 € en la misma.
La participación del business angel es de un 10%
Sin embargo, aunque esta manera intuitiva se use mucho, no está teniendo en cuenta cómo está distribuido el capital ni cuántas participaciones tiene el inversor en la sociedad.
Es por ello por lo que hablamos, habitualmente, de valoración pre-money; es decir, la valoración que tiene la empresa antes de realizar la ampliación de capital y, por tanto, de la entrada del inversor.
De hecho, la relación entre pre-money y post-money es la siguiente:
Valor pre-money + Importe de la ampliación de capital = Valor Post-Money
Y con esta perspectiva, tampoco cambia su porcentaje de participación:
Valor pre-money = 450.000 €
Inversión = 50.000 €
Participación = 50.000 / (450.000 + 50.000) = 10%
¿Y por qué es interesante desde esta perspectiva si sale lo mismo? La respuesta a la pregunta se llama precio por participación.
2. El precio por participación, el capital social y el capital fully diluted
Si seguimos con el mismo ejemplo, imaginemos que esta empresa tiene emitidas 450 participaciones.
El precio por participación se calcularía, de manera intuitiva, de la siguiente forma:
Valoración pre-money = 450.000 €
Número de participaciones = 450
Precio por participación = 450.000 / 450 = 1.000 €
Y, ahora, teniendo en cuenta la ampliación de capital y el precio por participación, la ronda provocaría la siguiente emisión:
Inversión = 50.000 €
Precio por participación = 1.000 €
Participaciones a emitir para el inversor = 50.000 € / 1.000 € = 50 participaciones
Participación del inversor = Participaciones emitidas / (Participaciones existentes + Participaciones emitidas) = 50 / (450 + 50) = 10%
¿Y no hemos llegado al mismo resultado que antes? Efectivamente, hemos llegado al mismo resultado porque estamos asumiendo que las participaciones emitidas son las únicas que existen y, por tanto, la valoración pre-money es una valoración pre-money «non fully diluted».
Dicho de otra forma, estamos calculando el precio por participación en base a las participaciones emitidas por el capital social (o capital legal); sin embargo, puede que la compañía tenga compromisos adquiridos previamente que tengan impacto, por ejemplo, ante un exit o en el reparto de dividendos y esto es algo a tener en cuenta.
¿Y a qué nos referimos? Es habitual que hay compañías que, para retener talento y comprometerlo con el proyecto, retribuyan a sus empleados clave con participaciones en el negocio o mediante phantom shares (que solamente son efectivas si, por ejemplo, hay un exit o si se pagasen dividendos).
Por tanto, hay elementos, a priori, ajenos al capital social que pueden interferir en los eventos de liquidez de la startup y tener impacto en los inversores.
Y aquí es donde entra en juego el concepto de fully diluted, ya que el análisis de la valoración de la compañía se hace teniendo en cuenta todos los compromisos adquiridos que son susceptibles de afectar a un reparto, por ejemplo, del exit de la empresa.
3. Los compromisos adquiridos y su impacto en la valoración fully diluted
Sigamos con el ejemplo de esta startup ficticia. Vamos a suponer que, antes de la ronda de inversión, los fundadores habían cerrado con su equipo un 12% de phantom shares.
Con este compromiso, la situación que tenemos es la siguiente:
Valoración pre-money = 450.000 €
Número de participaciones sociales = 450
Phantom shares = 54
Participaciones totales = 504
Precio por participación = 450.000 € / 504 = 892,85 €
Inversión = 50.000 €
Participaciones a emitir para el inversor = 50.000 € / 892,85 € = 56 participaciones
Participación del inversor fully diluted = Participaciones emitidas / (Participaciones totales + Participaciones emitidas) = 56 / (504 + 56) = 10% (esto no cambia)
Participación del inversor non fully diluted = Participaciones emitidas / (Participaciones sociales + Participaciones emitidas) = 56 / (450 + 56) = 11,06%
Como vemos, el inversor tiene asignados dos valores de participación en la compañía. ¿Cómo es esto posible? ¿Qué sentido tiene?
El valor fully diluted es su participación real porque se tienen en cuenta los compromisos adquiridos en la empresa como son las phantom shares, stock options o los préstamos convertibles.
El valor non fully diluted es la participación que va a tener en el cap table para así poder conservar un 10% en los eventos de liquidez si estos se realizasen.
4. ¿Y por qué es importante tener en cuenta esto de la valoración fully diluted?
Obviamente, al que más le interesa la valoración fully diluted es al inversor dado que con esa «participación adicional» que obtiene está protegiendo su participación ante derechos adquiridos y convertibles en el futuro en forma de participaciones como las stock options o derechos sobre venta como las phantom shares.
Es decir, el fully diluted dota de protección al inversor y es por ello por lo que puede ser una cláusula que puede incluirse en el term sheet.
Por ejemplo, en el de KFund podemos encontrar lo siguiente:
The Investors will make an aggregate investment of [AMOUNT] at a pre-money valuation of [VALUATION] representing [%] of the post-money fully diluted share capital of the Company.
Our proposal assumes that you already have or will allocate an option pool of [%], created before the round, of the fully diluted share capital of the Company for issue to future hires and key employees.
La segunda parte de la cláusula de KFund también es interesante porque pone encima de la mesa que antes de la entrada del fondo ya se ha realizado una reserva de stock options para empleados clave. Esta reserva, por tanto, diluye a los socios existentes pero no afecta a los nuevos entrantes, KFund en este caso.
Si aún no tenemos dimensionado este pool de opciones o de phantom, más nos vale pensarlo y si encontramos en un term sheet o durante la negociación algo relacionado con la valoración fully diluted más nos vale no tomarlo a la ligera y entender qué implicaciones tiene.
Para el inversor, evidentemente, tiene sentido este tipo de condiciones porque es una manera de marcar un punto de inflexión entre su entrada y los compromisos adquiridos previamente.
5. ¿Y si hasta la ronda no había pensado en las stock options o las phantom shares? ¿Qué pasa si las impone el acuerdo de inversión?
Desde los zapatos del fundador de una startup todo esto de la valoración fully diluted y las cláusulas que marcan que se defina un pool de stock options o phantom shares, seguramente, pueda parecer fastidioso.
Para empezar, porque el pool hay que calcularlo bien y hay que meditar en aspectos como: qué empleados clave queremos vincular con estos mecanismos, cómo lo vamos a dimensionar y qué vesting vamos a fijar.
Además, hablamos de algo que, aunque esté planificado, puede que no lo ejecutemos y, por tanto, el inversor se beneficie de una posición mayor en el cap table para protegerse de algo que luego no va a suceder.
Y, efectivamente, todo esto es verdad pero no dejan de ser mecanismos de protección del inversor y, por tanto, forman parte de las reglas del juego de la negociación y, como negociación que es, los fundadores también tienen cosas que decir:
- Intentar minimizar el tamaño del pool previo que haya que definir (siguiendo el ejemplo de KFund)
- Intentar defender una valoración pre-money más alta para amortiguar el impacto del fully diluted
Es negociación… por tanto tiempo, FOMO y runway.
Hasta la próxima. Nos leemos pronto.
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