En alguna ocasión he comentado que creo firmemente que el objetivo de una startup es facturar y no levantar inversión. No obstante, hay algunos negocios que requieren financiación para poder crecer (tras haber realizado una primera validación de mercado) y deben enfrentarse al proceso de búsqueda de inversión en el que, evidentemente, se incluye la valoración de la compañía pero ¿cómo valorar una startup?
Quizás, antes de hablar de valoraciones, puede ser interesante entender por qué hay que valorar la empresa cuando estamos buscando financiación.
El primer detalle que debemos tener en cuenta es que, cuando hablamos de valorar una empresa (o una startup) estamos hablando de valorar el negocio; es decir, miramos si el negocio de la empresa crea valor y cuánto valor está generando.
Evidentemente, una empresa se puede valorar por sus activos (instalaciones, patentes, etc.) pero estos activos, por sí solos, no generan valor. También influye cómo gestionamos la empresa, con qué equipo contamos, qué clientes tenemos, qué potencial de negocio vamos a tener a futuro…
Todos estos factores, aunque puedan parecer subjetivos, influyen en la valoración de una compañía y no se deberían perder de vista.
Aprendiendo a valorar una startup
Una de las características que distinguen a las startups es la incertidumbre; es decir, tenemos que validar un modelo de negocio o, en el caso de empezar a facturar, nuestros ingresos son aún extremadamente pequeños como para poder marcar una tendencia de crecimiento o de desarrollo del negocio.
Lo que sí que tenemos encima de la mesa, a la hora de valorar una startup, es que si se está validando el negocio (la empresa tiene clientes que pagan), podemos ver ciertas métricas (ingresos recurrentes, usuarios activos, coste de adquisición de usuario, etc) que nos pueden ayudar a ver cómo está funcionando la empresa. Además, aunque no se suele cumplir el plan de negocio de manera estricta (y sufra variaciones), tenemos un documento que nos indica la senda por la que va a caminar la empresa.
Dicho de otra forma, para poder valorar una startup es necesario haber reflexionado sobre nuestro negocio y, por tanto, haber definido un plan que sustente qué vamos a hacer, cómo y, por supuesto, cuánto capital vamos a necesitar para poder alcanzar los hitos marcados.
Si vamos a necesitar capital y queremos ceder participación del negocio para conseguirlo, tendremos que valorar el potencial de nuestro negocio y, por tanto, aprender a valorar nuestra compañía con alguna de las técnicas disponibles y, precisamente, aquí empieza la «diversión»: las distintas técnicas de valoración no suelen arrojar el mismo valor y tendremos que usar la que mejor refleje la realidad de nuestro negocio.
¿Y qué técnicas de valoración de startups existen? Si vamos a valorar una startup recurriendo a la literatura, en Amazon podemos encontrar algunos libros que nos ayudan en esta tarea (yo recomiendo uno editado por Libros de Cabecera y otro de ESIC bastante práctico) pero, al final, la mayoría de la literatura suele centrase en dos técnicas:
Es verdad que existen otras técnicas y, de hecho, no es extraño encontrar técnicas algo menos ortodoxas como «la valoración que impone el mercado», el valor que sale de la negociación con el inversor e, incluso, la basada en la propia experiencia de aceleradoras o de inversores que cuentan con tablas que tabulan valoraciones en base al grado de maduración de la empresa.
Descuento de flujos de caja
La valoración de empresas mediante el descuento de flujos de caja es una de las técnicas más utilizadas y podemos encontrar muy buena bibliografía al respecto en escuelas de negocio como IESE o IE.
Antes de entrar en detalle, una buena forma de entender en qué consiste el descuento de flujos de caja es verlo como el dinero que va generando el negocio cada año (o el dinero que tenemos que poner) actualizado al presente.
Con esta perspectiva, valorar una empresa por el descuento de flujos de caja es valorarla mediante el cálculo del flujo de fondos libres (FFL), es decir, el dinero que genera el negocio independientemente de cómo lo estamos financiando (recursos propios y deuda).
¿Y cómo se calcula? Tendremos que partir de unas previsiones de balances y cuentas de resultados en los que recojamos los resultados del negocio para 3 años. Con estos datos, tendremos que fijarnos, dentro de la cuenta de resultados, en el Beneficio antes de impuestos e intereses (BAIT).
Tomando el BAIT de cada año como referencia, el FFL se calcula de la siguiente forma:
Donde las NOF son las inversiones necesarias en circulante (clientes, existencias, etc) y t es la tasa impositiva, es decir, el impuesto a los beneficios de una empresa (impuesto de sociedades).
Una vez que tengamos el FFL para cada año, tenemos que tomar en consideración el valor residual; es decir, lo que seguirá generando la empresa tras estos 3 o 5 años que estamos considerando. Suponiendo un funcionamiento «a perpetuidad», el valor residual (que tendremos que sumarlo al FFL del último año) se calculará de la siguiente forma:
Donde k es el valor de la tasa que usamos para descontar los flujos (ahora hablaremos de ella) y g es el valor de «crecimiento esperado» de la empresa (lo que crece el negocio año a año de manera estable) y t es la tasa impositiva, es decir, el impuesto a los beneficios de una empresa (impuesto de sociedades).
Una vez que tenemos calculados el flujo de fondos libres (FFL) para cada año, el valor de la empresa se calculará como el valor actual neto (VAN) de estos flujos de fondos libres descontados con la tasa k que usamos para calcular el valor residual.
¿Y qué tasa debemos utilizar? La tasa para descontar, en el caso del FFL, es la WACC o coste medio ponderado del capital; una media ponderada del coste de la deuda (en caso de haberla) y la rentabilidad exigida por los accionistas. Si en la empresa no hay deuda, entonces directamente descontaremos con la tasa de rentabilidad exigida por el accionista (de la que ahora hablaremos algo).
A la hora de valorar una startup usaremos las proyecciones que dice el plan de negocio y aplicaremos el descuento de flujos de caja. De esta forma, obtendremos una valoración que, lógicamente, está sujeta a cumplir de manera estricta el plan de negocio con las condiciones que hemos indicado.
Cuando no tenemos datos reales, podremos valorar una startup con esta técnica pero tiene su parte peligrosa. Podríamos estar ante una idea sin ejecutar que, realmente, no tiene valor alguno y el Excel tiene la propiedad de aguantar cualquier cosa que le pongamos (he visto valoraciones de 2 M€ de startups que solamente tenían un modelo teórico y ni tan siquiera habían desarrollado un prototipo funcional del producto).
La rentabilidad
Con este método queda claro que debemos tener en cuenta es la rentabilidad que está buscando el inversor.
Si vamos va valorar una startup usando el descuento de flujos de caja, tendremos que trabajar con una tasa de rentabilidad con la que realizar el descuento (o con el coste ponderado del capital, la famosa WACC, en el caso que exista también deuda en la operación); dicho de otra forma, hay que tener en cuenta la rentabilodad que espera el inversor en la operación.
Samuel Gil de JME Venture Capital escribió una serie de posts en Medium sobre el funcionamiento del venture capital y, en la segunda entrega, habló de la tasa esperada por un inversor (el famoso x10 en 5 años) que, evidentemente, hay que tomar en consideración cuando realicemos nuestro análisis.
Hay libros que asumen que si la rentabilidad sin riesgo está alrededor del 4%, a una startup (que es una empresa que no cuenta con históricos) se le debería exigir entre 7,5 y 9,5 veces esa rentabilidad, es decir, 9 x 4% = 36% de rentabilidad.
Tampoco es extraño encontrar ciertas tablas que clasifican la rentabilidad exigida en base al grado de maduración de la empresa (lo cual tiene cierta lógica):
- Fase de idea: 75%
- Startup en fase seed con un MVP desarrollado: 55%
- Startup en fase de arranque: 45-40%
- Startup en fase de expansión: 35%-25%
¿Entonces qué tasa debemos usar? Evidentemente, dependerá mucho del grado de maduración de la compañía que, de manera intrínseca, va ligado al riesgo de la inversión. Cuanto mayor sea la incertidumbre del negocio, más alta será la rentabilidad que va a exigir el inversor a la operación y, al realizar el descuento de flujos de caja, afectará a la valoración de la compañía.
Múltiplos de EBITDA
Para intentar eliminar algo de incertidumbre sobre el futuro, otra de las técnicas de valoración es la de los múltiplos de EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones).
Básicamente, esta técnica consiste en multiplicar el EBITDA por un factor que proviene de operaciones similares dentro del mismo sector y compañías que operan en negocios parecidos.
¿Puede usarse con previsiones de un plan de negocio? No es extraño usar esta técnica con proyecciones realizadas en un plan de negocio, por ejemplo, en un plan con proyecciones a 3 años donde se toma como referencia el EBITDA de este último año y se multiplica por un factor para hacer la valoración de la empresa.
No obstante, desde mi punto de vista, este método creo que tiene sentido si la empresa empieza a traccionar y, por tanto, el modelo de negocio queda validado con unos ingresos que crecen a buen ritmo (me cuesta usarlo en empresas que están en fase de idea y con todo por validar todavía).
En este caso, contamos con datos reales que podemos usar aunque, eso sí, para poder comparar tenemos que encontrar semejanzas en sector, modelo de negocio, madurez de la compañía y, por supuesto, entorno (no tiene lógica comparar la valoración de una de las startups con las que trabajamos y una startup de San Francisco que acaba de salir de Ycombinator).
Suele ser habitual usar un factor de x6 a la hora de valorar una startup aunque, realmente, depende mucho del mercado. Echando un vistazo al informe de Ernst & Young de Telecomunicaciones, Media y Tecnología de diciembre de 2015, podemos observar las diferencias de las operaciones que se han realizado en Estados Unidos, Europa y España:
Con los múltiplos de EBITDA nos podemos hacer una idea rápida del valor de una compañía sin tener que entrar en el detalle del descuento de flujos de caja y, además, con referencias de lo que está sucediendo en el mercado. Sin embargo, con esta técnica de valoración no estamos teniendo en cuenta inversiones que tengamos que realizar en la empresa o planes de reestructuración que vayamos a aplicar.
Problemas e inconvenientes
Aunque las técnicas de descuentos de flujo de caja y múltiplos de EBITDA son muy utilizados, ambos se apoyan sobre los estados financieros (previsiones de cuentas de resultados) que hay que analizar para ver si son viables o si son, literalmente, ciencia-ficción (el Excel tiene la propiedad de aguantar cualquier cosa).
Por tanto, nuestra valoración tendrá sentido si nuestro plan de negocio (el que marca las previsiones de cuentas de resultados) tiene sentido. Nuestro equipo, nuestra solvencia técnica, lo lejos que estemos de lanzar comercialmente, las validaciones que hayamos realizado… son factores que influyen directamente en la credibilidad que tiene nuestro plan de negocio.
Evidentemente, el mercado puede cambiar o puede que aún no hayamos validado nuestro modelo de negocio y tengamos que hacer ajustes y, si esto ocurriese, tendremos que actualizar nuestro plan de negocio y nuestras previsiones para adaptarnos a la nueva situación.
También debemos tener en cuenta lo que hemos comentado sobre la rentabilidad exigida por el accionista; cuanto mayor riesgo, mayor será la rentabilidad esperada en la operación y será algo a tener en cuenta en nuestros cálculos.
Si vamos a realizar la valoración mediante múltiplos de EBITDA, tendremos que buscar operaciones similares para encontrar el factor más adecuado. Seguramente, el inversor maneje sus propios factores de multiplicación (x5, x1,5, etc.) y para poder usar los que salen en informen sectoriales, tendremos que asegurarnos que las compañías son realmente comparables.
La realidad del mercado
Aunque pueda parecer poco ortodoxo, hay un método basado en la negociación con el inversor que se basa en la dilución; es decir, cuánto equity (participación en la empresa) estoy dispuesto a ceder.
Aquí, básicamente, dejamos que la valoración de una startup lo impongan dos factores: nuestras necesidades de financiación y lo hábiles que seamos a la hora de negociar con el inversor.Esto es, en cierta medida, dejar que el mercado sea el que marque la valoración.
También hay otra vía de valoración: «la que marca el mercado», es decir, «la que marcan los propios inversores» cuando no se quieren perder una oportunidad de inversión y terminan casi pujando por entrar en una empresa (aunque, claro está, eso implica que en regiones en las que no abundan los inversores, estos intentan «comprar» más barato, aplicando la ley de la oferta y la demanda).
Algunas ideas que pueden servir de ayuda
Hay inversores que suelen manejar algunas tablas que pueden servir de orientación a la hora de valorar una startup. ¿Y en qué sentido nos pueden ayudar estas tablas? Desde mi punto de vista, pueden ayudarnos a contrastar valoraciones y ver si nuestros cálculos son coherentes.
Sin ánimo de sentar cátedra, una valoración bastante razonable que realizó un inversor que sí que suele manejar tablas es la siguiente:
- Idea trabajada + equipo competente: 100 K€ – 200 K€
- Business Plan trabajado + MVP: 250 K€ – 500 K€
- Con clientes o usuarios: 400 K – 1000 K (600 K)
- Modelo validado: 800 K€ – 1,5 M€
Donde, además, se tomaban en consideración (a modo de factores de ponderación) aspectos como la calidad del equipo, el tamaño del mercado, la inversión previa recibida, la posición competitiva o los hitos alcanzados por la startup.
Y, finalmente, en Founders and Founders hay una infografía muy buena que explica bastante bien cómo valorar una startup y el proceso que se sigue:
Si estás en una aceleradora, seguramente te puedan ayudar a aplicar todos estos conceptos a la hora de valorar tu startup. También puedes recurrir a mentores que sean emprendedores y hayan pasado por procesos de inversión y, por supuesto, a la cantidad de bibliografía y material que hay sobre esta materia en la red, como por ejemplo este artículo de Miguel Arias de Carto.
Imágenes: Pictures of Money, Founders and Founders, Pexels